Ich habe den 89-seitigen Halbjahresbericht auf die Punkte verdichtet, die für einen erfahrenen Frontier-Market-Investor relevant sind. Dabei habe ich bewusst nicht jede Formalie des Reports übernommen, sondern NAV, Portfoliounternehmen, Bewertungsänderungen, Reformen, Dividenden und vor allem die nächsten möglichen Privatisierungsschritte herausgearbeitet. Hier hatte ich bereits über die Juni-Zahlen berichtet und meine Einschätzung publiziert. Nun liegt der komplette H1-Bericht vor, den ich hiermit zusätzlich kommentiere. Diesen Beitrag habe ich mithilfe der KI erstellt da mir die manuelle Übersetzung & Zusammenfassung zu aufwendig ist.

Ein ebenfalls mit KI Unterstützung generiertes Executive Summary gibt es hier zum Download.

UzNIF H1 2026: Steigender NAV – und die eigentliche Story beginnt erst jetzt

Der National Investment Fund of the Republic of Uzbekistan – UzNIF ist erst seit Mai 2026 börsennotiert. Trotzdem ist das erste Halbjahr bemerkenswert. Nicht allein, weil der Nettoinventarwert gestiegen ist, sondern weil sich langsam zeigt, was UzNIF eigentlich werden soll: weniger ein statischer Korb staatlicher Beteiligungen als vielmehr ein von Franklin Templeton gemanagtes Vehikel zur Transformation, Professionalisierung und letztlich zumindest teilweisen Privatisierung wichtiger usbekischer Staatsunternehmen.

Der Fonds wurde Ende 2024 gegründet. Seit Mai 2025 agiert Franklin Templeton Asset Management, kurz FTAM, als Trustee und Executive Body. Das erklärte Ziel ist, den NAV je Aktie durch aktive Eigentümerrolle, bessere Corporate Governance, höhere operative Effizienz und eine diszipliniertere Kapitalallokation zu steigern. Explizit vorgesehen sind dabei auch zukünftige Börsengänge oder andere Exits aus Portfoliounternehmen.

Seit dem 18. Mai 2026 werden die GDRs in London gehandelt. Ein GDR entspricht 64.700 usbekischen Stammaktien. Der IPO-Preis lag bei 25 USD je GDR. Insgesamt verkaufte der usbekische Staat inklusive Greenshoe rund 35,45 % des Kapitals und nahm damit rund 691,5 Mio. USD ein. Das Geld floss allerdings nicht UzNIF zu, sondern dem Staat als verkaufendem Aktionär. Das Orderbuch erreichte mehr als 2,9 Mrd. USD; allein 300 Mio. USD entfielen auf Cornerstone-Investoren aus dem Umfeld von BlackRock, Franklin Resources, Redwheel und Allan & Gill Gray Foundation.

Damit war UzNIF nicht nur der erste große internationale Equity-Deal Usbekistans. Der Börsengang schafft zugleich die Infrastruktur und den Präzedenzfall für das, was für Anleger viel interessanter sein könnte: weitere Börsengänge einzelner UzNIF-Beteiligungen.

Der NAV steigt – aber man muss verstehen, was dieser NAV bedeutet

Zum 30. Juni 2026 betrug der NAV 31,67 Billionen UZS beziehungsweise rund 2,626 Mrd. USD. Ende 2025 waren es 29,86 Billionen UZS. Der NAV je Aktie erhöhte sich – um den Aktiensplit bereinigt – von 5,9082 auf 6,2659 UZS und damit um 6,1 %.

Bemerkenswert ist insbesondere der Juni. Allein von Ende Mai bis Ende Juni sprang der NAV je Aktie von 5,7735 auf 6,2659 UZS – also um etwa 9 % innerhalb eines Monats. Ursache war nicht plötzlich eingegangener Cashflow, sondern die halbjährliche Neubewertung der Beteiligungen.

Der GDR-Kurs stand am 30. Juni bei 31,60 USD und damit bereits 26,4 % über dem IPO-Preis von 25 USD. Trotz dieses Kursanstiegs notierte der GDR zu diesem Zeitpunkt noch mit einem Abschlag von 5,99 % auf den NAV; der rechnerische NAV je GDR lag anhand der vom Fonds veröffentlichten Daten bei etwa 33,61 USD.

Das klingt zunächst attraktiv. Allerdings ist der UzNIF-NAV nicht mit dem NAV eines ETFs vergleichbar, der aus täglich gehandelten liquiden Aktien besteht. Fast das gesamte Portfolio besteht aus nicht börsennotierten oder kaum liquiden Aktien. Die Bewertungen basieren deshalb überwiegend auf DCF- und Dividend-Discount-Modellen mit zahlreichen nicht beobachtbaren Annahmen. Die unabhängigen Bewertungen erfolgen halbjährlich; zwischen diesen Terminen überprüft FTAM wesentliche Entwicklungen und führt inzwischen zusätzlich monatliche Impact-Assessments durch.

Das ist einer der wichtigsten Punkte für Anleger: Der NAV ist eine fundierte Bewertung – aber kein unmittelbar realisierbarer Marktwert.

Das Portfolio: Infrastruktur, Energie, Telecom und Banken

Zum Halbjahresende hielt UzNIF Beteiligungen zwischen 25 und 40 % an 13 usbekischen Unternehmen. 27 % entfallen auf Transport, 20 % auf Energieerzeugung, 18 % auf Telekommunikation, 17 % auf Versorger und 13 % auf Banken.

 

Die Konzentration ist naturgemäss erheblich. Schliesslich ist es kein breit streuender Usbekistan-ETF, sondern quasi der börsengelistete Staatsfonds von Usbekistan mit dem grosse staatliche Unternehmen schrittweise privatisiert werden sollen.

 

Unternehmen	UzNIF-Anteil	Wert 30.6.2026	Anteil am NAV
Uzbektelecom	30 %	479 Mio. USD	18,3 %
Uzbekistan Airways	25 %	399 Mio. USD	15,2 %
SQB	40 %	355 Mio. USD	13,5 %
Uzbekhydroenergo	37 %*	352 Mio. USD	13,4 %
Temiryo’linfratuzilma	40 %	294 Mio. USD	11,2 %
National Electric Grid	40 %	280 Mio. USD	10,7 %
Thermal Power Plants	25 %	160 Mio. USD	6,1 %
Hududgazta’minot	40 %	101 Mio. USD	3,9 %
Uzbek Commodity Exchange	40 %	89 Mio. USD	3,4 %
Regional Electric Networks	40 %	75 Mio. USD	2,9 %
Uzbekinvest	40 %	43 Mio. USD	1,7 %
Toshshahartanshizmat	25 %	22 Mio. USD	0,8 %
Uzsuvta’minot	40 %	6 Mio. USD	0,2 %

*Die Beteiligung an Uzbekhydroenergo war zum Bilanzstichtag technisch auf 37 % verwässert worden. Nach dem Stichtag wurde UzNIF wieder auf die vorgesehenen 40 % aufgestockt.

Woher kam der NAV-Anstieg?

Die Unterschiede zwischen den einzelnen Beteiligungen sind enorm. Gerade darin liegt momentan die interessante Story.

 

Die spektakulärste Neubewertung betrifft Thermal Power Plants. Der Unternehmenswert wurde gegenüber dem im IPO-Prospekt zugrunde gelegten Wert um 114 % angehoben. Hintergrund sind unter anderem die Einbeziehung des Takhiatash-Kraftwerks in den Bewertungsumfang, ein geplantes neues 300-MW-Kraftwerksmodul in Mubarek ab 2030 und die erwartete Einführung einer neuen RAB-Tarifregulierung.

Bei National Electric Grid of Uzbekistan betrug die Aufwertung sogar 81 %. Entscheidend war hier ebenfalls die neue Regulierung. Die Bewertung geht nun von einer RAB-Regulierung bereits ab Anfang 2027 aus. Gleichzeitig sank der verwendete WACC von 16,6 auf 14,6 %. Allein ein niedrigerer Diskontsatz kann bei einem langfristigen Infrastruktur-DCF massive Auswirkungen auf den Gegenwartswert haben.

Eine nicht zu unterschätzende Gegenposition gibt es allerdings: National Electric Grid ist mit einer Klage von SkyPower Global über rund 1,4 Mrd. USD konfrontiert. Das Unternehmen bestreitet die Forderung; bislang wurde keine Rückstellung gebildet.

Regional Electric Networks wurde um 50 % höher bewertet. Auch hier wirken der frühere Übergang zur RAB-Regulierung, geringere Netzverluste und ein Rückgang des WACC von 16,6 auf 14,6 % positiv.

Bei Uzbektelecom erhöhte sich der Unternehmenswert auf vergleichbarer Basis um rund 30 %. Zusätzlich wurde der UzNIF-Anteil im Rahmen eines Portfolio-Swaps von 25 auf 30 % erhöht. Operativ liefen sowohl Mobilfunk als auch Festnetz besser als erwartet; insbesondere höhere ARPUs und bessere EBITDA-Margen sorgten für die Neubewertung. Hinzu kommen günstigere Wechselkursannahmen und niedrigere Kapitalkosten.

Auch die realen Zahlen zeigen Wachstum. Uzbektelecom steigerte den Umsatz 2025 um 19,5 % auf 10,6 Billionen UZS. Der IFRS-Gewinn sank dagegen um knapp 24 % auf 610 Mrd. UZS, wobei unter anderem höhere Abschreibungen, Wertminderungen und andere IFRS-Effekte belasteten.

SQB – möglicherweise eine der interessanteren Einzelbeteiligungen

Die staatliche SQB gehört inzwischen zu 40 % UzNIF. Der Wert dieser Beteiligung liegt bei rund 355 Mio. USD. Bemerkenswert ist, dass die Bewertung trotz der positiven Entwicklung einem impliziten Price-to-Book von lediglich 0,83 entspricht – bereits nach Berücksichtigung des Abschlags für fehlende Kontrolle.

2025 erhöhte SQB den Gewinn um 38 % auf 1,54 Billionen UZS. Der ROAE stieg von 12,5 auf 15,7 %, die Kapitalquote von 15,6 auf 17 %. Gleichzeitig verschlechterte sich aber die Asset Quality: Stage-3-Kredite stiegen von 5,9 auf 7,5 %.

Das ist damit keine makellose Wachstumsgeschichte – aber genau deshalb könnte eine erfolgreiche Transformation bei SQB besonders viel Wert schaffen.

Die Verlierer der Neubewertung

Nicht jede regulatorische Änderung produziert automatisch höhere NAVs.

Hududgazta’minot wurde um 33 % abgewertet. Bei der Berechnung der RAB werden die regulierten Vermögenswerte nun auf Basis der IFRS-Buchwerte angesetzt, statt anhand höherer Wiederbeschaffungswerte. Dadurch reduziert sich die Kapitalbasis, auf der zukünftig regulierte Renditen verdient werden können. Positiv wirken zwar niedrigere Kapitalkosten, die geplante Einführung der RAB-Regulierung ab 2027 und das Programm zur Verringerung von Gasverlusten auf 3,8 % bis 2030. Bislang reicht dies aber nicht, um den Bewertungsabschlag auszugleichen.

Ähnliches gilt für Uzbekhydroenergo, dessen Bewertung um 10 % sank. Auch hier führt die Verwendung der IFRS-Buchwerte anstelle von Replacement Costs zu einer niedrigeren RAB. Interessant ist allerdings, dass die Sachanlagen seit 2018 nicht neu bewertet wurden. Eine spätere Neubewertung könnte daher wiederum Auswirkungen auf den NAV haben.

Bei Temiryo’linfratuzilma fiel der Wert um 19 %. Im Zuge der Eisenbahnreform wurden rund 797 Mio. USD Schulden auf das Unternehmen übertragen. Dem standen zwar Bilanzanpassungen von rund 627 Mio. USD gegenüber, trotzdem fiel der Equity Value. Operativ stieg der Umsatz im ersten Halbjahr 2026 um 21 %, der Gewinn sank jedoch um 41 %.

Die RAB-Reform ist damit keineswegs einfach nur ein NAV-Booster. Sie verteilt Werte neu und zwingt den Anleger, jedes einzelne Unternehmen getrennt zu analysieren.

Der wichtigste zukünftige Kurstreiber: die Energiereform

Besonders relevant ist, was nach dem Bilanzstichtag geschah.

Am 15. Juli 2026 genehmigte die usbekische Tarifkommission neue interne Energiepreise, die seit 1. August gelten. Die regulierten Tarife wurden für Stromerzeugung um rund 8 %, Stromübertragung um 18 %, Stromverteilung um 4 % und Gasdistribution um 28 % erhöht. Die nächsten Anpassungen sind bereits für das erste Halbjahr 2027 vorgesehen.

Das ist deshalb wichtig, weil diese endgültigen Tarife in der Bewertung vom 30. Juni noch nicht enthalten waren. Sie werden erst in zukünftige NAV-Berechnungen einfließen.

Allerdings ist auch hier die Richtung nicht eindeutig. Die im Frühjahr zunächst avisierten Tariferhöhungen hatten bei Stromübertragung noch 30 % und bei Verteilung 10 % betragen. Tatsächlich wurden nur 18 beziehungsweise 4 % beschlossen. Beim Gas fiel die Erhöhung dagegen mit 28 % höher als die ursprünglich avisierten 23 % aus.

Der nächste NAV muss deshalb keineswegs pauschal steigen. Entscheidend wird sein, wie die endgültigen RAB-Regeln auf die jeweiligen Asset Bases, CAPEX-Programme und zulässigen Renditen angewandt werden.

Die nächste Privatisierungswelle

Für mich ist dies der strategisch interessanteste Teil des Reports.

Die usbekische Regierung hat sechs UzNIF-Unternehmen ausdrücklich als Kandidaten für mögliche nationale oder internationale Public Offerings identifiziert:

Potenzieller Börsenkandidat	UzNIF-Anteil
Uzbekhydroenergo	40 % nach Wiederherstellung
National Electric Grid of Uzbekistan	40 %
Regional Electric Networks	40 %
Hududgazta’minot	40 %
Uzbekistan Airways	25 %
Uzbektelecom	30 %

Noch interessanter: FTAM arbeitet bereits konkret an IPO-Readiness-Projekten für Uzbekistan Airways, National Electric Grid, Uzbektelecom, Uzbekhydroenergo und SQB. Dazu gehören die Auswahl möglicher Equity Adviser und Syndikatsbanken sowie Prüfungen von Reporting, Governance und operativer IPO-Reife.

Dass SQB hier auftaucht, ist auffällig. Die Bank gehört nicht zu den sechs Unternehmen, die der Report in diesem Abschnitt als Teil des offiziell angekündigten Privatisierungsprogramms nennt, wird von Franklin Templeton aber trotzdem bereits auf einen möglichen Kapitalmarkt-Deal vorbereitet.

Eine konkrete Reihenfolge oder Entscheidung für einen Börsengang gibt es bislang ausdrücklich nicht. Trotzdem wird zunehmend sichtbar, wohin die Reise gehen soll.

Für UzNIF wäre eine Börsennotierung seiner Beteiligungen gleich mehrfach wertvoll. Erstens entsteht ein objektiver Marktpreis für bislang nahezu ausschließlich modellbewertete Unternehmen. Zweitens könnte UzNIF Beteiligungen teilweise monetarisieren. Drittens würde sich die Liquidität und Transparenz des gesamten Portfolios verbessern. Und viertens könnte ein erfolgreicher internationaler IPO einer Gesellschaft wie Uzbekistan Airways oder Uzbektelecom auch die Bewertungsmultiples anderer usbekischer Unternehmen nach oben ziehen.

Dabei sollte man allerdings die Kostenstruktur nicht übersehen: FTAM erhält derzeit eine jährliche Basisvergütung von 1 % des NAV. Bei bestimmten Erfolgsbedingungen kann zusätzlich eine Fee von 5 % auf Dividenden der Portfoliounternehmen anfallen. Bei einem Exit oder IPO eines Portfoliounternehmens kann eine 4-%-Exit-Fee auf die Verkaufserlöse anfallen; soweit UzNIF selbst verkauft, trägt der Fonds seinen entsprechenden Anteil.

Transformation: Noch steht man ziemlich am Anfang

Franklin Templetons operative Arbeit ist bislang schwieriger zu quantifizieren als die Bewertungsänderungen.

Für neun der 13 Unternehmen sind Transformationsprogramme bereits fertiggestellt, bei den restlichen vier befinden sie sich noch in Ausarbeitung. Vertreter des FTAM-Investmentteams sitzen inzwischen in den Aufsichtsgremien sämtlicher Portfoliounternehmen; zusätzlich wurden zehn neue unabhängige Board-Mitglieder gewählt. Zum Halbjahresende war ein neuer CFO eingesetzt, bei drei weiteren Gesellschaften liefen entsprechende Prozesse.

Nach dem Stichtag wurde außerdem für Temiryo’linfratuzilma ein neuer CFO bestellt.

Gerade für Frontier Markets sollte man diesen Punkt nicht unterschätzen. Die größte Wertsteigerung muss nicht aus Umsatzwachstum entstehen. Bei ehemals komplett staatlich geführten Unternehmen können schon transparentere Bilanzen, vernünftige CAPEX-Entscheidungen, unabhängige Aufsichtsräte und ein stärker auf Rendite ausgerichtetes Management erhebliche Veränderungen bewirken.

Gleichzeitig sagt FTAM selbst ausdrücklich, dass die Transformation noch in einem frühen Stadium steckt und sich ihre Auswirkungen auf Ergebnisse und Bewertungen bislang kaum seriös beurteilen lassen.

Dividenden: Noch klein, aber zunehmend relevant

Im ersten Halbjahr verbuchte UzNIF 341 Mrd. UZS Bruttodividenden, umgerechnet etwa 28 Mio. USD. Im Vorjahreszeitraum waren es lediglich 55 Mrd. UZS. Die Zahlungen kamen von Thermal Power Plants, Uzbek Commodity Exchange und Uzbektelecom.

Gesellschaft	erklärte Dividende an UzNIF
Thermal Power Plants	132,6 Mrd. UZS
Uzbek Commodity Exchange	116,9 Mrd. UZS
Uzbektelecom	91,5 Mrd. UZS
Gesamt	341,0 Mrd. UZS

Für das zweite Halbjahr erwartet der Fonds Dividendenbeschlüsse weiterer Portfoliounternehmen. Positiv ist außerdem, dass UzNIF auf erhaltene Dividenden seit Anfang 2026 bis zum 1. Januar 2030 von der usbekischen Körperschaftsteuer befreit ist.

Ein weniger schöner Frontier-Market-Aspekt: Zum Halbjahresende bestanden noch 260,7 Mrd. UZS Dividendenforderungen, und einzelne Zahlungen waren bereits überfällig. Gewinn und Cash sind eben auch hier nicht immer dasselbe.

Der ausgewiesene Gewinn ist mit Vorsicht zu interpretieren

UzNIF meldete für das erste Halbjahr einen Gewinn von 2,057 Billionen UZS beziehungsweise rund 170 Mio. USD. Das sieht imposant aus, besteht aber zum ganz überwiegenden Teil aus nicht realisierten Bewertungsgewinnen von 2,175 Billionen UZS. Reale Dividendenerträge steuerten 341 Mrd. UZS bei. Die operativen Kosten lagen bei 159 Mrd. UZS, wovon allein 151 Mrd. UZS auf die Managementvergütung von Franklin Templeton entfielen.

Für UzNIF ist deshalb meines Erachtens der NAV je Aktie die sinnvollere Kennzahl als das IFRS-Ergebnis.

Und selbst beim NAV lohnt ein Blick hinter die Modelle. Besonders eindrucksvoll ist Uzbektelecom: Schon eine Veränderung der angenommenen ARPU um nur 1 % verändert den errechneten Equity Value um ungefähr –18 beziehungsweise +19 %. Ein um 100 Basispunkte niedrigerer WACC erhöht den Wert um etwa 18 %, ein um 100 Basispunkte höherer WACC reduziert ihn um 14 %.

Bei SQB verändert bereits eine Änderung der Net Interest Margin um 25 Basispunkte die Bewertung um rund 17 %.

Auch interessant: Bei den Minderheitsbeteiligungen wird zwar ein Discount for Lack of Control (DLOC) angesetzt, aber kein zusätzlicher Discount for Lack of Marketability (DLOM). Der Gutachter begründet dies damit, dass beides zusammen zu einem Double Discount führen könnte.

Das ist keine Kritik am Bewertungsverfahren. Aber es zeigt, weshalb ich einen modellierten NAV bei einem solchen Portfolio niemals auf den Cent genau betrachten würde.

Fazit: UzNIF wird jetzt interessanter – aber aus einem anderen Grund als der H1-Gewinn

Die entscheidende Erkenntnis aus diesem Halbjahresbericht ist für mich nicht der Gewinn von 170 Mio. USD und auch nicht der NAV-Anstieg von 6 %.

Spannender ist, dass drei Prozesse gleichzeitig anlaufen: Die staatlichen Unternehmen werden operativ und organisatorisch reformiert, im Energie- und Versorgungssektor entsteht erstmals ein stärker renditeorientiertes regulatorisches System, und parallel dazu werden mehrere der größten Beteiligungen auf mögliche Börsengänge vorbereitet.

Damit könnte UzNIF zu einer Art börsennotiertem Vehikel auf die Privatisierung und Kapitalmarktöffnung Usbekistans werden.

Das Chance-Risiko-Profil ist dabei ungewöhnlich. Auf der einen Seite stehen monopolartige Infrastrukturunternehmen, Uzbektelecom, eine große Bank, die nationale Airline und erhebliche Möglichkeiten zur Effizienzsteigerung. Hinzu kommen potenzielle IPOs, die erstmals belastbare Marktpreise für heute überwiegend modellbewertete Beteiligungen schaffen könnten.

Auf der anderen Seite stehen genau die klassischen Frontier-Market-Risiken: Staatseinfluss, Minderheitspositionen, regulatorische Änderungen, Modellbewertungen, schwache Liquidität, teilweise problematische Cash-Conversion und die Tatsache, dass viele Reformen erst auf dem Papier beziehungsweise am Anfang ihrer Umsetzung stehen.

Der Abschlag des GDR zum NAV betrug am 30. Juni nur noch rund 6 %. Für ein Portfolio, dessen Wert fast vollständig aus Level-3-Bewertungen abgeleitet wird, ist das für sich genommen kein außergewöhnlich großer Sicherheitsabschlag. Die eigentliche Investmentthese muss deshalb aus meiner Sicht zukünftiges NAV-Wachstum und die Realisierung bislang nur modellierter Werte durch echte Börsengänge und Privatisierungen sein.

Genau hier dürfte es in den kommenden zwölf bis 24 Monaten interessant werden.