Im vorhergehenden BLOG (Länderanalyse) habe ich mich ausgiebig zum Potential der Börse in Usbekistan geäussert. Das ganz grosse Gewinnpotential eröffnet sich in solch einem Frontier Market nur demjenigen, der nicht mit der Herde läuft. Sondern vorneweg. Das bedeutet zwangsläufig: Ein Depot vor Ort zu eröffnen, weil viele Aktien nur an der lokalen Börse gehandelt werden. Es ist eine Binsenweisheit dass die Kurse massiv steigen sobald am Markt bekannt wird: Die Aktien (meist in Form eines GDR oder ADR) werden an westlichen Börsen wie London, New York, Frankfurt etc. zum Handel eingeführt. In der Vergangenheit stiegen die Kurse insbesondere im ehemaligen Osteuropa von der Ankündigung bis zur Umsetzung oft um 1.000% und mehr. Wer vorausschauend agierte konnte damit über viele Jahre ein Vermögen verdienen, wie in diesem Artikel (Link) zusammengefasst.
Just in einem der spannendsten Frontier Markets gibt es eine Ausnahme:
Am 13.5.2026 erfolgte das IPO des National Investment Fund of the Republic of Uzbekistan. Originalaktien an der Börse in Tashkent (notiert in usbekischen Sum). Und gleichzeitig (!) als GDR in London.
Die GDR kamen zu 25US$/GDR in den Handel – eine erstaunlich günstige Bewertung.
Die GDR können tatsächlich bequem über fast jedes Bank-Depot gehandelt werden. Ohne den aufwändigen Prozess eines Depots in Tashkent/Usbekistan durchlaufen zu müssen. Und ohne compliance-Probleme – die nervenaufreibend sein können. Vor allem dann wenn man, wie es mir passierte, es auf der Bankseite mit einem Menschenschlag zu tun bekommt der sich so gar nicht vorstellen kann dass man „in diesen Ländern“ als privater Portfolio-Investor Geld verdienen konnte (hier nachzulesen, Link).
Allerdings gelten auch für GDR dieselben Risiken wir für ein ADR. Dieser und dieser 23 Jahre alte Artikel von mir in der Frankfurter Allgemeinen Zeitung (inhaltlich inzwischen von vielen kopiert und aufgearbeitet) hat nach wie vor Gültigkeit. Denn – auch das hat sich nicht zuletzt dank meiner Warnungen (etwas Eigenlob sei mir gestattet….) ins Bewusstsein eingeprägt: Ein ADR oder GDR ist KEINE Aktie!
Aufgrund des starken Supports von Franklin Templeton und der Regierung Usbekistans, die voll hinter dem GDR stehen, erachte ich das zusätzliche DR-Risiko aber derzeit für vernachlässigbar.
Zum Unternehmen:
Das Portfolio von UzNIF (ISIN US63654D1164) umfasst derzeit 13 bedeutende Staatsunternehmen Usbekistans. Franklin Templeton verwaltet diese Beteiligungen mit dem Ziel, die Corporate Governance zu verbessern, den Unternehmenswert zu steigern und die Gesellschaften schrittweise an den Kapitalmarkt zu bringen.
Aktuelle Portfoliounternehmen
| Unternehmen | Beteiligung von UzNIF | Branche |
| Uzbekistan Airways | 25 % | Fluggesellschaft |
| Uzbekistan Airports | 25 % | Flughäfen |
| Uzbektelecom | 30 % | Telekommunikation |
| Uzbekhydroenergo | 40 % | Wasserkraft |
| National Electric Grid of Uzbekistan | 25 % | Stromübertragungsnetz |
| Regional Electric Networks | 40 % | Stromverteilung |
| Regional Gas Supply (Hududgazta’minot) | 40 % | Gasverteilung |
| Thermal Power Plants (Issiqlik Elektr Stansiyalari) | 40 % | Thermische Stromerzeugung |
| SQB – Sanoatqurilishbank | 40 % | Bank |
| Asakabank | 25 % | Bank |
| Uzbekistan Railways (Oʻzbekiston Temir Yoʻllari) | 25 % | Eisenbahn |
| Uzbekistan National Electric Dispatch / System Operator* | 25 % | Energieinfrastruktur |
| Uzbekistan Republican Commodity Exchange (UZEX) | 25 % | Börse/Warenbörse |
*Je nach englischer Übersetzung wird dieses Unternehmen unterschiedlich bezeichnet; es gehört zur staatlichen Strominfrastruktur.
Verteilung nach Sektoren (NAV per 31.12.2025)
| Sektor | Anteil am NAV |
| Transport | 32,4 % |
| Energieerzeugung | 19,1 % |
| Telekommunikation | 15,2 % |
| Strom- und Gasversorgung | 14,9 % |
| Banken | 13,4 % |
| Sonstige | 4,9 % |
Der Nettoinventarwert (NAV) der Beteiligungen wurde zum 31. Dezember 2025 von einem Big-Four-Wirtschaftsprüfer auf rund 2,44 Mrd. USD bewertet.
Welche Beteiligungen dürften als Erste an die Börse kommen?
Nach einem Präsidialerlass plant die usbekische Regierung, bis Ende 2028 insbesondere folgende sechs Beteiligungen einzeln an die Börse zu bringen:
- Uzbekistan Airways
- National Electric Grid of Uzbekistan
- Uzbektelecom
- Uzbekhydroenergo
- Regional Electric Networks
- Regional Gas Supply (Hududgazta’minot)
Diese künftigen IPOs gelten als wesentlicher Kurstreiber für UzNIF, da Börsennotierungen häufig zu einer transparenteren Bewertung und einem Abbau des Holdingabschlags führen können.
Aus Investorensicht
Das Portfolio ist stark auf Infrastruktur, Energie und regulierte Monopole ausgerichtet. Viele Beteiligungen besitzen in Usbekistan marktbeherrschende Stellungen. Das macht UzNIF weniger zu einem klassischen Aktienfonds als zu einer Beteiligungsgesellschaft an den wichtigsten staatlichen Infrastrukturunternehmen des Landes.
Gerade die Kombination aus:
- angekündigten Privatisierungen,
- einer vorgeschriebenen Mindestdividendenquote von 50 % der Portfoliounternehmen bis 2030,
- der aktiven Wertsteigerungsstrategie von Franklin Templeton
macht den Investmentcase für langfristig orientierte Anleger besonders interessant.
Die Rolle von Franklin Templeton
Franklin Templeton ist bei UzNIF nicht nur ein externer Vermögensverwalter, sondern spielt eine zentrale Rolle beim Umbau des ehemaligen staatlichen Beteiligungsportfolios. Die Aufgaben gehen deutlich über das klassische Fondsmanagement hinaus.
Franklin Templeton wurde von der usbekischen Regierung bzw. UzNIF als Investment Manager bestellt und ist insbesondere verantwortlich für:
1. Verwaltung des gesamten Portfolios
- Analyse und Bewertung aller Beteiligungen
- Kauf und Verkauf von Beteiligungen
- Portfoliosteuerung
- Liquiditätsmanagement
- Wiederanlage freier Mittel
- Risikomanagement
Franklin trifft die laufenden Investitionsentscheidungen innerhalb der vertraglich festgelegten Anlagerichtlinien.
2. Wertsteigerung der Beteiligungen
Dies ist der eigentliche Kernauftrag.
Franklin soll
- den Unternehmenswert der Portfoliogesellschaften steigern,
- die Corporate Governance verbessern,
- professionellere Verwaltungsräte etablieren,
- internationale Rechnungslegungsstandards fördern,
- die Unternehmen auf Privatisierungen bzw. Börsengänge vorbereiten,
- strategische Investoren gewinnen.
Der Auftrag ähnelt eher einem Private-Equity-Manager als einem klassischen Aktienfondsmanager.
3. Vorbereitung von Verkäufen
Franklin entscheidet nicht nur über das Halten der Beteiligungen.
Es soll auch
- geeignete Verkaufszeitpunkte finden,
- M&A-Prozesse begleiten,
- IPOs vorbereiten,
- Secondary Placements organisieren.
Gerade hierin liegt ein erheblicher Teil des erwarteten Mehrwerts.
4. Dividendenpolitik
Franklin kann die Dividendenpolitik der Beteiligungsunternehmen beeinflussen.
Da viele usbekische Staatsunternehmen inzwischen verpflichtet sind, mindestens 50 % ihres Gewinns auszuschütten, besteht ein wesentlicher Teil der Aufgabe darin,
- Dividendenerträge zu maximieren,
- gleichzeitig aber genügend Kapital für Wachstum zu erhalten.
Wie wird Franklin Templeton bezahlt?
Die Vergütung besteht aus mehreren Komponenten.
a) Fixe Management Fee
Der Prospekt nennt eine jährliche Management Fee von
2,0 % des Net Asset Value (NAV)
Diese wird unabhängig vom Anlageerfolg bezahlt.
b) Erstattung sämtlicher Auslagen
Zusätzlich ersetzt UzNIF Franklin u.a.
- Reisekosten
- Due-Diligence-Kosten
- Rechtsberatung
- externe Berater
- Transaktionskosten
soweit diese vertragsgemäß entstanden sind.
c) Keine klassische Performance Fee
Interessanterweise erhält Franklin
keine Hedgefonds-typische 20%-Performance-Fee.
Stattdessen basiert die Vergütung hauptsächlich auf der relativ hohen laufenden Management Fee.
Wie hoch ist das konkret?
Im Geschäftsbericht 2025 wurden veröffentlicht:
| Position | Betrag |
| Management Fee Franklin Templeton | 14,6 Mio. USD |
| Gesamte Betriebskosten UzNIF | 16,9 Mio. USD |
| erhaltene Dividenden | 14,3 Mio. USD |
Damit war im ersten Jahr
- die Managementvergütung allein höher als sämtliche Dividendeneinnahmen.
Das war allerdings erwartet worden, weil
- das Portfolio zunächst aufgebaut,
- zahlreiche Bewertungen durchgeführt,
- Governance-Strukturen geschaffen,
- umfangreiche Restrukturierungen begonnen
werden mussten.
Warum ist die Vergütung so hoch?
Auf den ersten Blick wirken 2 % p.a. auf den NAV sehr hoch.
Man muss jedoch berücksichtigen:
Franklin verwaltet keinen normalen Aktienfonds.
Vielmehr übernimmt Franklin Aufgaben wie
- Unternehmensberater,
- Restrukturierungsspezialist,
- M&A-Berater,
- Corporate-Governance-Experte,
- Investmentbank,
- Fondsmanager
in Personalunion.
Der Vertrag ist deshalb eher mit einem Private-Equity-Mandat als mit einem ETF vergleichbar.
Meine Einschätzung
Ich sehe die Vergütung derzeit mit gemischten Gefühlen.
Positiv:
- Franklin verfügt über enorme Erfahrung in Schwellen- und Frontier-Märkten.
- Der operative Umbau des Portfolios dürfte ohne einen internationalen Manager kaum möglich sein.
- Gelingt es, den NAV in den nächsten Jahren deutlich zu steigern, relativiert sich die 2%-Gebühr.
Kritisch:
- Eine feste Gebühr von 2 % des NAV ist für Aktionäre teuer.
- Sie fällt unabhängig vom Anlageerfolg an.
- Im Jahr 2025 überstieg die Managementvergütung sogar die vereinnahmten Dividenden.
- Bei einem weitgehend statischen Beteiligungsportfolio wäre langfristig eine niedrigere Vergütung oder eine stärkere Erfolgsabhängigkeit aus Sicht der Aktionäre attraktiver.
Gerade für UzNIF wird daher in den nächsten zwei bis drei Jahren entscheidend sein, ob Franklin Templeton den Net Asset Value je Aktie deutlich steigern und die Dividendeneinnahmen nachhaltig erhöhen kann. Gelingt das, erscheinen die heutigen Gebühren im Nachhinein eher als Anschubinvestition; bleibt dieser Erfolg aus, dürfte die Vergütungsstruktur zunehmend kritisch hinterfragt werden.
Just während ich diese Zeilen schreibe, kommt folgende Meldung über den Ticker:
Mitteilung über die erwartete Aktualisierung des Nettoinventarwerts (NAV)
London und Taschkent, 20. Juli 2026
Die „National Investment Fund of the Republic of Uzbekistan“ JSC (die „Gesellschaft“ – LSE: UZNF, UZ20; RSE „Toshkent“: UZNF) gibt bekannt, dass auf Grundlage der weitgehend abgeschlossenen halbjährlichen, unabhängigen Neubewertung der Portfoliobeteiligungen von UzNIF und vorbehaltlich der endgültigen Fertigstellung des NAV-Berichts zum Juni 2026 erwartet wird, dass sich der Nettoinventarwert (NAV) der Gesellschaft zum 30. Juni 2026 gegenüber dem zuletzt veröffentlichten NAV zum 31. Mai 2026 deutlich erhöhen wird.
Der erwartete Anstieg ist in erster Linie auf aktualisierte beizulegende Zeitwerte (Fair Values) bestimmter nicht börsennotierter sowie wenig liquider börsennotierter Beteiligungen im Portfolio von UzNIF zurückzuführen. Diese basieren auf Bewertungsberichten, die unter Mitwirkung eines unabhängigen Bewertungsgutachters erstellt wurden. Die für die betreffenden Beteiligungen angewandten Bewertungsmethoden bleiben unverändert; jedoch wurden die maßgeblichen Bewertungsparameter und Annahmen im Rahmen der regulären Bewertungsprozesse aktualisiert.
Der vollständige NAV-Bericht zum 30. Juni 2026 wird voraussichtlich am Dienstag, den 21. Juli 2026, veröffentlicht.
Weitere Einzelheiten zu den wesentlichen Ursachen der NAV-Veränderung werden im NAV-Bericht für Juni 2026 sowie im bevorstehenden H1-Investor-Call (Investorenkonferenz zum ersten Halbjahr) der Gesellschaft erläutert.
Diese Mitteilung enthält Insiderinformationen im Sinne von Artikel 7 der UK Market Abuse Regulation (Marktmissbrauchsverordnung des Vereinigten Königreichs). Mit der Veröffentlichung dieser Mitteilung gelten die darin enthaltenen Insiderinformationen als öffentlich bekannt gemacht.
Fazit:
Kein Investment für Angsthasen. Definitiv ungeeignet für den Standard-Kleinanleger. Nur für den agilen Investor!
Dieser Beitrag dient ausschließlich der Information und stellt weder eine Anlageberatung noch eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren dar.