Für global agierende Portfolio-Investoren, die auf der Suche nach unkorrelierten Renditequellen und fundamentalem Wachstum abseits der ausgetretenen Pfade sind, rückt Zentralasien zunehmend in den Fokus. Usbekistan, das bevölkerungsreichste Land der Region, durchläuft derzeit eine der spannendsten wirtschaftlichen Transformationen weltweit. Der Übergang von einer staatlich gelenkten Wirtschaft zu einem marktwirtschaftlichen Modell bietet für frühzeitige Investoren ein enormes Potenzial, das an die Entwicklung osteuropäischer Märkte in den frühen 2000er Jahren erinnert. Die damaligen Kurssteigerungen von mehreren 100% jedes Jahr, die ich seinerzeit mit dem frühen Einstieg erzielen konnte (siehe Mein Trading/Frontier Markets) dürften allerdings vorbei sein. Dazu ist die Welt inzwischen zu vernetzt.
Ich bin schon im Jahr 2007 rein in Usbekistan. Das war zu früh: Die Karimov-Bande blieb länger am Leben & am Ruder als ich gedacht hatte. Inzwischen hat sich das Bild aber gehörig gewandelt. Das Land ist auf einem guten Weg.
Usbekistan gehört zu den wenigen größeren Volkswirtschaften, die internationalen Portfolioinvestoren bislang kaum zugänglich sind.
Ostinvestor as it used to be…..
Um zu investieren, musste man bisher direkt vor Ort in Tashkent ein Bank- und Brokerkonto eröffnen. Erst mit dem Börsengang der GDR von UzNIF in London (dazu mehr weiter unten) hat sich das geändert.
Wer mich kennt weiss, dass mich sowas nicht abschreckt – sondern geradezu magisch anzieht. Denn genau so konnte ich in den vergangenen Jahrzehnten immer exorbitante Gewinne erzielen: Vor der Masse dabei sein. Kaufen solange die Preise unten sind – und das sind sie nur, solange nicht schon „Hinz und Kunz“ dabei ist. Gewinne mitnehmen, wenn auch Joe Public und Lieschen Müller bei der Sparkasse – zu dann oft xx fach höheren Kursen – ordern kann.
Das Land kombiniert eine junge und wachsende Bevölkerung, überdurchschnittliches Wirtschaftswachstum, umfangreiche Rohstoffvorkommen und einen erheblichen infrastrukturellen Nachholbedarf mit einer schrittweisen Öffnung ehemals staatlich dominierter Wirtschaftsbereiche.
Für risikobewusste Investoren ist Usbekistan deshalb kein klassischer Emerging Market, sondern ein Frontier Market im Übergang.
Eine dynamisch wachsende Volkswirtschaft
Usbekistan ist mit knapp 39 Millionen Einwohnern das bevölkerungsreichste Land Zentralasiens. Der Internationale Währungsfonds schätzt das nominale Bruttoinlandsprodukt für 2025 auf rund 147 Milliarden US-Dollar beziehungsweise etwa 3.850 US-Dollar je Einwohner. Für 2026 wird ein weiterer Anstieg auf rund 4.500 US-Dollar je Einwohner erwartet.
Lies diese letzten 2 Sätze noch einmal. Führe Dir die Zahlen und die prozentuale Wachstumsrate vor Augen. Denke selbst.
Weiter geht´s:
Das reale Wirtschaftswachstum erreichte 2025 außergewöhnlich starke 7,7 Prozent. Für 2026 prognostiziert der IWF trotz schwierigerer weltwirtschaftlicher Rahmenbedingungen ein Wachstum von 6,8 Prozent und für 2027 von rund 6 Prozent. Die Expansion wird vor allem von privatem Konsum, Investitionen, Bauwirtschaft und Dienstleistungen getragen. Gleichzeitig sank die Arbeitslosenquote weiter, während sich das Haushaltsdefizit 2025 auf 2,1 Prozent des BIP verringerte.
Vergleiche die letzte Zahl mal mit der €uro-Zone und den USA. Dann denke selbst.
| Kennzahl | 2025 | Prognose 2026 |
| Reales BIP-Wachstum | 7,7 % | 6,8 % |
| BIP je Einwohner | ca. 3.850 USD | ca. 4.530 USD |
| Bevölkerung | ca. 38,2 Mio. | ca. 38,9 Mio. |
| Inflation zum Jahresende | 7,3 % | 6,8 % |
| Haushaltsdefizit | 2,1 % des BIP | 1,5 % des BIP |
| Leistungsbilanzsaldo | –3,9 % des BIP | –3,2 % des BIP |
Quelle: IWF, Artikel-IV-Konsultation 2026.
Die makroökonomische Ausgangslage ist damit deutlich stabiler, als man es bei einem Frontier Market vermuten könnte. Usbekistan profitiert außerdem von hohen Goldexporten, umfangreichen Devisenreserven und bedeutenden Überweisungen usbekischer Arbeitskräfte aus dem Ausland. Nach Einschätzung des IWF dürften die Währungsreserven Ende 2026 mehr als zwölf Monatsimporte abdecken.
Junge Bevölkerung und grosser Nachholbedarf
Der vielleicht wichtigste strukturelle Vorteil Usbekistans ist seine Demografie. Die Bevölkerung wächst gegenwärtig um knapp zwei Prozent pro Jahr. Seit 2016 ist sie von rund 31,3 Millionen auf mehr als 37 Millionen Menschen gestiegen.
Die junge Bevölkerung vergrößert den Arbeitskräfte- und Konsumentenpool. Gleichzeitig besteht ein erheblicher Nachholbedarf bei Wohnungen, Verkehr, Energie, Telekommunikation, Finanzdienstleistungen, Versicherungen und Konsumgütern. Schon eine allmähliche Annäherung an das Ausstattungs- und Konsumniveau vergleichbarer Schwellenländer kann deshalb über viele Jahre strukturelles Wachstum erzeugen. Und davon profitieren natürlich etliche börsengelistete Unternehmen. Deren Aktien ein agiler Investor kaufen kann.
Usbekistan verfügt traditionell über eine breite schulische Bildungsbasis. Denn Bildung hat in der usbekischen Gesellschaft einen sehr hohen Stellenwert. Die Weltbank unterstützt zudem den Ausbau der Studien- und Berufsbildungsfinanzierung für bis zu 600.000 junge Menschen.
Für Investoren ist diese Kombination interessant: Ein vergleichsweise grosses Angebot junger Arbeitskräfte trifft auf eine Wirtschaft, deren Kapitalausstattung und Produktivität noch weit unter dem möglichen Niveau liegen.
Die Öffnung der Börse von Taschkent
Der lokale Aktienmarkt bildet die Grösse der Volkswirtschaft bislang nur unzureichend ab. Viele der wichtigsten Unternehmen befinden sich weiterhin vollständig oder mehrheitlich im Staatsbesitz. Bei zahlreichen börsennotierten Gesellschaften ist lediglich ein kleiner Teil der Aktien frei handelbar. Entsprechend gering sind Handelsumsätze und Marktliquidität. Noch. Das wird sich ändern – aber dann werden auch die Kurse höher sein. Deutlich höher.
Im Februar 2026 betrug der gesamte Börsenhandel in Taschkent nach Angaben der Financial Times lediglich rund 2,4 Millionen US-Dollar. Dem stand eine nominelle Marktkapitalisierung von etwa 26,5 Milliarden US-Dollar gegenüber, von der jedoch nur ungefähr 490 Millionen US-Dollar dem tatsächlich handelbaren Streubesitz zugerechnet wurden.
Gerade diese Diskrepanz verdeutlicht die Ausgangslage: Usbekistan hat zwar einen formal vorhandenen Aktienmarkt, aber noch keinen ausreichend tiefen und liquiden Kapitalmarkt für grössere internationale Investoren.
Seit Anfang 2023 wird die Börse von George Paresishvili geleitet. Er war zuvor viele Jahre Vorstandsvorsitzender der georgischen Börse. Ich kenne ihn noch persönlich aus dieser Zeit – und wer mich länger kennt weiss, wie gut man als früher Investor mit georgischen Aktien verdienen konnte. George hat den georgischen Aktienmarkt gross und international hoffähig gemacht.
Sein offizieller Auftrag in Taschkent umfasst die Integration des usbekischen Kapitalmarkts in internationale Abwicklungs- und Verwahrungssysteme, die Vorbereitung von IPOs und Sekundärplatzierungen sowie den Aufbau von Verbindungen zu Clearstream, Euroclear und internationalen Depotbanken.
Diese technischen und institutionellen Fragen sind mindestens ebenso wichtig wie neue Börsengänge. Erst wenn ausländische Investoren Aktien zuverlässig verwahren, abrechnen, übertragen und in größerem Umfang handeln können, kommt das wirklich grosse Geld.
Ein weiteres Signal ist die angekündigte Errichtung eines Tashkent International Financial Centre. Nach den im Juni 2026 vorgestellten Plänen soll es auf englischem Common Law beruhen, freien Kapitalverkehr und Transaktionen in verschiedenen Währungen ermöglichen und über eine unabhängige Finanzaufsicht verfügen. Ob und wie schnell diese ambitionierten Vorgaben tatsächlich umgesetzt werden, bleibt abzuwarten.
Kürzlich endete das 5. Internationale Investitionsforum in Taschkent (TIIF) in Usbekistan mit 166 Investitionsvereinbarungen im Gesamtwert von 43,1 Mrd. US-Dollar – ein Anstieg um 41 % gegenüber den 30,5 Mrd. US-Dollar, die beim TIIF-2025 verzeichnet wurden. Das Forum zog sehr viele Teilnehmer an, auch zahlreiche ausländische Delegierte aus 102 Ländern. Darunter Vertreter von BlackRock, JPMorgan Chase, Citibank, Franklin Templeton, BP, Masdar, ACWA Power, DP World und der AD Ports Group.
Die Strukturreformen gehen weiter, auch am Kapitalmarkt:
Usbekistan hat eine neue Fassung des Kapitalmarktgesetzes ausgearbeitet, die sich mit Anlegerschutz, Marktregulierung sowie der Einführung neuer Finanzinstrumente befasst. Das Gesetz führt zudem Derivate, darunter Optionen, Swaps, Futures und Termingeschäfte, gemäß den ISDA-Standards sowie Aufrechnungsvereinbarungen ein. Banken wird es gestattet sein, gedeckte Schuldverschreibungen und hypothekenbesicherte Wertpapiere zu emittieren.
UzNIF als Brücke zum internationalen Kapitalmarkt
Ein Meilenstein war der Börsengang des National Investment Fund of the Republic of Uzbekistan, kurz UzNIF. Der Fonds wurde im Mai 2026 gleichzeitig in London und Taschkent gelistet. Die in London gehandelten GDR tragen die ISIN US63654D1164. Die in London notierten GDR von UzNIF sind derzeit noch das einzige usbekische Asset, das auch Lieschen Müller über die heimische Bank handeln kann.
UzNIF bündelt Beteiligungen von jeweils 25 bis 40 Prozent an 13 größeren Staatsunternehmen, darunter Banken, Energieunternehmen und Uzbekistan Airways. Das Portfolio wurde vor dem Börsengang von einem Unternehmen der „Big Four“ mit rund 2,4 Milliarden US-Dollar bewertet. Das Management wurde Franklin Templeton übertragen, das unter anderem unabhängige Verwaltungsräte einsetzen und die Corporate Governance der Beteiligungen verbessern soll.
Der Börsengang war weniger wegen der einzelnen Beteiligungen als wegen seiner Signalwirkung bedeutend: Erstmals erhielten internationale Aktieninvestoren über einen in London handelbaren Titel einen diversifizierten Zugang zu größeren usbekischen Staatsunternehmen.
Ein ausführlicher Unternehmensbericht zu UzNIF folgt auf diesem BLOG.
Welche Sektoren sind besonders interessant?
Banken und Finanzdienstleistungen
Banken gehören zu den naheliegendsten Profiteuren des wirtschaftlichen Aufholprozesses. Steigende Einkommen, Unternehmensinvestitionen, Wohnungsbau und die zunehmende Formalisierung der Wirtschaft erhöhen die Nachfrage nach Konten, Krediten, Zahlungsverkehr und Anlageprodukten.
Interessant ist beispielsweise die börsennotierte Hamkorbank. Sie gehört zu den bekannteren privatwirtschaftlich geprägten Banken des Landes und ist unter dem Kürzel HMKB in Taschkent notiert. Daneben werden unter anderem Aktien der O‘zsanoatqurilishbank gehandelt.
Bankaktien erfordern allerdings eine besonders sorgfältige Analyse. Staatlich gelenkte Kredite, Fremdwährungsrisiken, Kreditqualität und Geschäfte mit verbundenen Parteien können die ausgewiesenen Gewinne erheblich verzerren.
Versicherungen
Der Versicherungsmarkt befindet sich noch in einer ausgesprochen frühen Entwicklungsphase. 2025 nahmen die usbekischen Versicherer Prämien von rund 13,46 Billionen Som beziehungsweise etwa 1,07 Milliarden US-Dollar ein. Das waren 37,8 Prozent mehr als im Vorjahr. Rund 79 Prozent entfielen auf freiwillige Versicherungen. Bitte lies die letzten 2 Sätze nochmal & führ Dir die Zahlen vor Augen. Dann denke selbst.
Zwischen 2020 und 2025 haben sich die gesamten Prämieneinnahmen mehr als versechsfacht. Auch diesen Satz: Nochmal lesen.
Die Zahl der aktiven Versicherungsverträge stieg 2025 um 24,5 Prozent auf mehr als 13 Millionen. Besonders stark wuchsen Kredit-, Kfz-, Unfall- und Sachversicherungen. Bei Versicherungen gegen Feuer- und Naturgefahren erhöhte sich die Zahl der Neuabschlüsse sogar um 760 Prozent, unter anderem infolge steigender Hypothekenfinanzierungen und der Versicherungspflicht für beliehene Immobilien.
Trotz dieses Wachstums lag die Versicherungsdurchdringung 2025 erst bei 0,74 Prozent des BIP und die Prämieneinnahme bei lediglich 28,50 US-Dollar pro Einwohner. In Kasachstan waren es fast 166 US-Dollar, in Georgien 141 US-Dollar.
Auch diese Zahlen sich nochmal vor Augen führen. Schon eine teilweise Annäherung an diese regionalen Vergleichswerte eröffnet einen erheblichen langfristigen Wachstumsspielraum.
Zu den auffälligen Gesellschaften gehören Apex Insurance, Gross Insurance, O‘zbekinvest und Kafolat. Keine dieser Gesellschaften ist für ausländische Investoren aus dem Ausland heraus gut handelbar. Man muss vor Ort gehen.
Bau, Zement, Glas und Stahl
Das Bevölkerungswachstum und der Ausbau von Wohnungen, Straßen, Industrieanlagen und Energieinfrastruktur stützen langfristig die Nachfrage nach Baustoffen.
An der Börse von Taschkent werden unter anderem Qizilqumsement, der Stahlproduzent O‘zmetkombinat und der Glashersteller Kvarts gehandelt.
Diese Unternehmen ermöglichen einen relativ direkten Zugang zum inländischen Investitionszyklus. Entscheidend ist nicht allein das Umsatzwachstum, sondern die Entwicklung von Margen, Investitionsausgaben, Verschuldung und Minderheitsaktionärsrechten.
Infrastruktur, Telekommunikation und Luftverkehr
Die Modernisierung der Verkehrs- und Kommunikationsinfrastruktur zählt zu den zentralen Reformfeldern. Besonders aufmerksam verfolgt werden die geplanten Börsengänge von Uzbektelecom und Uzbekistan Airways.
Die Regierung hatte zunächst erwogen, noch 2026 etwa 15 bis 20 Prozent von Uzbekistan Airways zu platzieren. Ende Juni wurde der internationale Börsengang jedoch ebenso wie die Notierung von Uzbektelecom auf 2027 verschoben. Weitere Privatisierungen von Infrastrukturunternehmen könnten 2028 oder 2029 folgen.
Für Uzbekistan Airways wird derzeit eine Unternehmensbewertung zwischen 1,6 und 2,3 Milliarden US-Dollar diskutiert. Einer der Broker, mit denen ich selbst vor Ort arbeite, ist die Avesta Investment Group. Der Broker ermittelte in einem konservativen Bewertungsmodell einen Eigenkapitalwert von rund 1,66 Milliarden US-Dollar. Bei der Platzierung von 15 bis 20 Prozent könnte das Unternehmen nach Einschätzung der im Kursiv-Bericht befragten Marktteilnehmer etwa 300 bis 450 Millionen US-Dollar einnehmen.
Franklin Templeton hat gemeinsam mit dem Unternehmen ein Transformationsprogramm mit 115 Maßnahmen entwickelt. Es umfasst unter anderem eine effizientere Streckenplanung, Kostensenkungen, Digitalisierung, ERP-Systeme und eine bessere Steuerung der Tochtergesellschaften. Bei vollständiger Umsetzung soll die operative Jahresrendite beziehungsweise der operative Gewinn um rund 120 Millionen US-Dollar steigen. Dieses Ziel ist ambitioniert und noch nicht erreicht, zeigt aber, welche Reserven in bislang staatlich geführten Unternehmen vermutet werden.
No risk, no fun!
Das Investmentargument für Usbekistan beruht nicht darauf, dass die bestehenden Probleme bereits gelöst wären. Vielmehr besteht die Chance darin, dass sich ein Teil dieser Probleme schrittweise verringert.
Die aktuelle Stabilität sollte nicht darüber hinwegtäuschen, dass Inflation und Kreditwachstum weiterhin hoch sind. Auch die starke Abhängigkeit von Goldpreisen, Auslandsüberweisungen und staatlich gelenkten Investitionen bleibt ein Risiko.
Aber:
Entscheidend für einen Portfolio-Investor (der seine Investments streut, denn genau dazu hat man ein Portfolio) ist immer (immer!!): Das Verhältnis von Chance zu Risiko.
Die wichtigsten Risiken sind:
Geringe Liquidität: Bei vielen lokal notierten Aktien kann bereits eine kleine Order den Kurs deutlich bewegen. Ein schneller Verkauf größerer Positionen ist häufig nicht möglich.
Währungsrisiko: Die Unternehmen verdienen überwiegend in usbekischen Som. Selbst gute operative Ergebnisse können für ausländische Investoren durch eine Abwertung der Landeswährung aufgezehrt werden.
Staatlicher Einfluss: Der Staat bleibt Eigentümer oder Mehrheitsaktionär vieler Unternehmen. Politische Ziele können Vorrang vor Rendite, Dividenden oder Kapitaldisziplin erhalten.
Corporate Governance: Rechnungslegung, Offenlegung, Geschäfte mit verbundenen Parteien und der Schutz von Minderheitsaktionären entsprechen nicht überall internationalen Standards.
Regulierung und Kapitalverkehr: Die Richtung der Reformen ist positiv, doch praktische Abläufe bei Kontoeröffnung, Verwahrung, Dividendenzahlung und Rückführung von Kapital können aufwendig bleiben.
Bewertungsrisiko: Ein schnell wachsender Markt ist nicht automatisch günstig bewertet. Gerade bei kleinen Free Floats können Börsenkurse nur eingeschränkt aussagekräftig sein.
Politisches Risiko: Die wirtschaftliche Öffnung wird von einer stark zentralisierten politischen Führung gesteuert. Reformen können verzögert, verändert oder teilweise zurückgenommen werden.
Fazit:
Kein Markt für Angsthasen. Definitiv ungeeignet für den Standard-Kleinanleger. Nur für den agilen Investor!
Usbekistan vereint mehrere Eigenschaften, die langfristig eine Neubewertung ermöglichen können: starkes Wirtschaftswachstum, eine junge Bevölkerung, steigende Einkommen, umfangreiche Infrastrukturinvestitionen, geringe Marktdurchdringung vieler Produkte sowie einen politischen Willen zur Privatisierung und Öffnung des Kapitalmarkts.
Der Börsengang von UzNIF, die geplanten Notierungen von Uzbekistan Airways und Uzbektelecom sowie die institutionelle Reform der Börse von Taschkent sind konkrete Schritte. Entscheidend wird sein, ob darauf weitere substanzielle Privatisierungen folgen und ob der Streubesitz, die Handelsliquidität und der Minderheitenschutz tatsächlich zunehmen.
Dieser Beitrag dient ausschließlich der Information und stellt weder eine Anlageberatung noch eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren dar.